2022下半年全球运势分析与疫情共存的新篇章
（报告由招商证券出品，主编罗云峰，撰写者张一平与刘亚欣）
一、疫情下的全球经济走势
随着全球主要经济体步入与疫情共存的新纪元，经济增长格局展现独特的风貌。在这充满挑战的形势下，全球经济展现出一种既复杂又充满机遇的态势。全球经济呈现出供需矛盾加剧、通胀压力上升、宽松货币温和收紧的格局。在这一背景下，全球股市整体呈现上涨趋势，新兴市场表现相对较弱，亚洲市场表现尤为疲软。大宗商品价格全面且显著上涨，与此发达市场的长端利率温和回升，美元指数经历先弱后强的走势。其中，供给的制约成为最为超预期的因素。
二、全球进入与疫情共存的新阶段分析
随着全球疫苗接种工作的推进，经济重启的步伐逐渐加快。虽然全球疫苗接种存在不均衡性，但疫苗接种仍是经济重启的重要保障。截至十月底，全球已有相当一部分人口至少接种了一剂疫苗。值得注意的是，全球完全接种比例低于50%的群体中，亚洲地区的比例尤为突出。在此背景下，预计有更多经济体逐步放开边境，选择与疫情共存。这意味着服务业可能会逐渐恢复活力。亚洲地区可能仍然面临疫情的脆弱性挑战，其全面的经济节奏可能较慢，未来的情况仍取决于疫苗接种的进展。疫情期间的各种财政援助措施滞后显现的影响也为未来的消费需求提供了支撑。
三、周期视角下的经济解读
一、全球经济趋势与资本市场展望
随着2022年的脚步渐近，全球经济面临着需求减弱、库存周期回落和高价格等多重挑战。从金融危机后的经验来看，库存周期与经济状况紧密相连，当价格上涨到一定程度时，会对需求产生抑制作用，使得库存周期进入下行阶段。当前的需求和供给状况预示着供需矛盾短期将趋于缓和，通胀压力也将有所下降。
对于全球资本市场而言，通胀一直是焦点所在，伴随着对滞胀的担忧。虽然当前供需维持紧平衡，价格上涨使得滞胀风险有所上升，但并未达到长期滞胀阶段。回顾历史，我们可以发现，不同经济阶段呈现出不同的特点，未来走向还需结合实际情况进行判断。
短期看，2022年宏观场景可能经历衰退和复苏两个阶段。预计上半年全球面临需求走弱压力，随着库存周期向下、大宗商品价格回落、供给约束缓和以及基数抬升等因素的共同作用，通胀预期将有所缓和，但经济增长也将趋于疲弱。在下半年，经济基本面或触底回升，迎来反弹。
在投资时钟理论的指导下，我们可以更好地理解不同经济阶段的资产配置策略。对于权益资产而言，由于货币政策的稳健和经济增长的边际下滑，上半年股市可能面临调整压力。但下半年随着经济基本面的改善，股市有望反弹。利率方面，在美联储Taper进程开启、加息预期充分体现后，发达长端利率有回落空间，下半年重新回升。美元指数预计在下半年回落至83左右，而美元汇率走势与全球金融周期呈反向关系。
二、高质量发展的代价与国内经济展望
当前经济运行的特征是供给修复速度明显慢于需求改善速度，供给约束对价格稳定和需求释放都造成了负面影响。一部分供给约束是为了实现高质量发展必须付出的代价，如降低污染、降低债务、优化经济结构等。另一部分则是全球商品生产、产业链供应链受到冲击所致，这是高质量发展需要接受的现实。
展望未来，2022年国内经济预测总需求扩张速度将进一步放缓，但供给侧的约束可能持续存在。消费改善幅度有限，房地产投资托底作用下降，出口拉动作用减弱，传统基建投资继续低位波动。制造业投资和新型基建回升有望为经济带来支撑。总体来看，2022年国内经济是回归长期增长中枢的一年。
通过对不同假设下的环比增速进行预测，我们得出了2022年各季度和全年GDP增速的预测值。中性假设下，全年GDP增长4.4%，而在悲观和乐观情形下则分别为3.5%和4.8%。
在多种情形下，第三季度都是衡量全年经济高点的重要节点，以其当季同比数据为参考。由于疫情引发的基数波动，2022年的经济指标同比走势受到了较大影响。预计下半年经济的同比增速将超越上半年的情形，这种趋势较为确定。
如何精确把握明年实体经济的同比数据走势，这是引导市场投资的关键问题。两年平均增长这一指标在2022年已难以适用，因为它同样受到基数效应的影响。在假设的2022年GDP增速中性情景下，1-4季度的两年平均增速分别为10.3%、5.5%、5.5%、4.5%，这种趋势对投资指导意义有限。
那么，我们应该依靠什么指标来更精确地描绘2022年的经济节奏呢？从跨周期调节的角度考虑，三年平均增长或许是一个可行的选择。我们测算的2022年1-4季度的三年平均增速分别为4.3%、4.7%、5.3%和5.2%，这一指标在一定程度上减轻了2022年上半年高基数的影响，并且更接近于测算的“十四五”时期我国潜在增长率的平均水平。
从三年平均增长的角度观察，2022年的经济节奏呈现出明显的阶段性特征。在第1和第4季度，国内经济处于衰退期（企业盈利下降），这时债券表现相对优于权益资产，大类资产配置应偏向防御。而在第2和第3季度，国内经济企稳回升，大类资产配置应主要转向权益资产。
工业领域面临着供给约束与需求下滑的双重压力。2022年，全球大宗商品生产受限，制造业供应链不稳定。国内“碳达峰”目标继续对工业生产产生影响。尽管出口行业和高技术制造业保持高速增长，但仍难以抵挡经济下行的压力。特别是2022年，出口行业的高增长难以持续，预计工业增速将较2022年有明显下滑。
全球原油产能依然受限是其中的一个重要因素。尽管当前布伦特原油价格已突破80美元/桶，但OPEC+暂无进一步增产计划。全球铜矿产量和产能也在疫情之前就已出现显著下滑。全球产业链供应链的不稳定对汽车等制造业生产造成了冲击。
投资结构进一步分化也是一大特点。近年来，投资需求呈现出明显的结构分化特征，包括新旧基建投资、高技术产业和传统产业投资的分化等。在房地产调控升级、“碳达峰”持续推进以及共同富裕步伐加快等中长期发展方向的背景下，预计2022年投资结构将进一步分化。尤其是房地产市场，尽管有信号释放保证正常需求，但前期调控的冲击远未结束。
2022年的经济环境复杂多变，需要我们更加精准地把握各种指标，以指导市场投资。随着下半年房地产市场的深入观察，我们发现了一系列令人担忧的数据。从7月开始，房屋施工面积和新开工面积的增长速度，与两年前相比，出现了持续的负增长。商品房销售面积的增长也在减速，而房屋竣工面积和销售额则更是陷入了困境。与此房地产投资的构成指标增速也明显放缓，建安工程、土地购置费等方面的增速下滑明显。尤其是土地购置费再度出现负增长，直接影响了房地产投资的增速，已降至年初至今的最低水平。
展望未来，2022年的房地产市场将面临更大的挑战。房屋竣工加快，但土地购置数据严重恶化，这可能导致新开工面积进一步恶化。随着存量数据的逐渐显现，其对房地产投资增速的稳定作用正在减弱。土地购置面积的负增长预示着未来的新开工面积也将持续负增长。这种趋势已经在房屋施工面积上体现出来，新开工面积与竣工面积的两年平均增速持续下滑，意味着房地产商正在加速去化库存，但这种去化并不健康且不可持续。最终，流量数据的恶化将转化为存量数据的恶化，导致房地产投资增速不可避免地下滑。
与此传统基建投资增速维持在低位。面对多重约束，如地方财力紧张、项目质量影响专项债发行、碳达峰目标对传统基建的约束加强等，导致基建投资始终在低位徘徊。而新基建中，新一代科技和高技术产业投资成为重点发展领域。特别是信息传输、软件和信息技术服务业以及高技术制造业投资展现出强劲的增长势头。与共同富裕相关的领域投资，如卫生和教育投资也呈现出较快的增长趋势。
制造业投资继续回暖的动力主要来自于新一代科技、科技自立要求下的高技术制造业和战略性新兴产业投资增速的较快发展。在碳达峰目标下，重化工业投资规模受到严格控制，制造业投资结构正在转变。出口行业的回暖也为制造业投资带来了动力。尽管全球经济增速放缓，但我国的出口形势仍好于疫情前的水平，带动制造业投资的改善。
随着2022年的脚步渐近，制造业投资的回暖趋势依然稳健。从信贷投放结构来看，制造业中长期的占比已经出现了明显的改善，预示着资金与供需关系的稳定支持将继续推动制造业投资朝着积极的方向发展。
消费的改善方向已经明确，但程度依然受到多方面的挑战。在2022年8月，由于短期因素的冲击，社会消费品零售总额（社零）增速有所回落。随着经济的逐渐恢复和各项政策的落地实施，社零增速有望重新回升。由于收入、疫情等因素的不确定性较高，使得2022年社零的改善程度也存在较大的不确定性。主要影响因素包括以下几点：
房地产信贷环境的改善将带动房地产后周期商品消费的回暖。家具、家电等房地产后周期商品在经历了一段时间的负增长后，随着房地产市场的逐渐恢复，有望走出低迷。
就业形势的持续改善为消费提供了稳定的基础。尽管必需品消费受到行业治理升级的影响，但最新的就业数据表明，就业形势依然保持稳定。在跨周期调节框架下，保就业、保民生、保市场主体仍是宏观的首要目标。
出口的改善也将提高就业人员的平均工资水平，从而刺激消费增长。历史数据显示，出口增速与平均工资增速之间存在明显的关联。预计2022年出口增速将接近30%，显著高于前几年水平，这意味着就业人员平均工资也将显著改善，进而促进相关行业收入的回升。
消费形势也面临一些负面影响。疫情仍然是绕不过去的问题，对餐饮收入和汽车零售额造成了明显的冲击。疫情导致的收入分化加剧也是消费形势的一个不确定因素。若收入分化问题不能得到有效缓解，将抑制消费增长。行业治理的冲击也远未结束，部分行业的平均工资水平较低，影响了人们的消费能力。
回溯至2022年的三季度，行业治理虽为解决中国经济发展的中长期问题铺设了基石，但在短期内，它确实抑制了居民的消费热情，激发了预防性储蓄的动机。储蓄调查问卷揭示了一个引人注目的现象：在那一季度，愿意更多消费的储户比例意外下降了1个百分点，与历史同期相比，这一变化是逆向的，通常这个时期的增长幅度为0.37个百分点。更让人瞩目的是，居民户新增存款在短短两个月内飙升至2.4万亿元，创下了历史新高。
在探讨出口增速时，我们看到虽然整体趋势逐季回落，但全年仍可能保持正增长。尤其是发达经济体，其制造业PMI虽然可能小幅回落，但仍大概率维持在景气区间。补库存需求和中间品的进口将继续得到支撑。与此新兴经济体由于免疫进展相对滞后，中国承担了部分回流订单的任务。预测数据显示，2022年四季度的出口增速仍将保持稳定，而全年出口增速预期为3.2%。
再来看进口方面，尽管国内经济边际有所下行，但专项债发行和房地产信贷的边际调整已经启动。全球订单也有所回流，国内加工贸易运行顺畅。特别是大宗商品方面，由于供需缺口难以在短期内解决，国家也在积极实施“保供稳价”措施，支撑相关商品的进口。预测数据显示，全年进口增速将达到8.6%。
深入分析发现，发达经济体的出口景气状况依然稳健。尽管PMI指数边际回落，但仍维持景气区间。这些经济体将逐步进入“与疫情共存”的新阶段，生产性需求仍将保持稳定状态。其中，美国的补库存周期仍在进行中，机械、电子、电气设备等行业的补库存空间依然存在。另一方面，新兴经济体的免疫进展相对滞后，这也使得中国承担了部分订单回流的任务。全球疫苗分配的不均衡使得这一趋势更加明显。
进口加工贸易的顺畅运行以及能源和原材料的高速增长也是支撑进口的重要因素。疫情对工业生产的影响已明显降低，全球加工贸易也相对顺畅。能源、原材料、芯片和农产品的进口量仍将高速增长，其价格也相对高位。这些商品的供需缺口在疫情期间一直存在，价格持续上涨，也推高了进口金额的增长。
关于CPI与PPI的方向互换也值得关注。随着全球扩张的逐步退出，供需缺口趋于收窄，通胀率回归常规水平。而中国的PPI和CPI在2022年呈现出前低后高的趋势，预示着未来可能的消费反弹。
这一系列数据反映了中国经济在面临挑战与机遇并存的复杂环境中展现出的韧性和活力。无论是出口还是进口，都在积极适应全球变化，展现出强大的适应能力和发展潜力。在历史的波澜壮阔中，我们发现一种特殊的规律：每当美国的消费者价格指数（CPI）超过5%时，往往伴随着战争或能源冲击的阴影。此次全球疫情，如同一场无形的战争，对经济产生了深远的影响，引发了货币超发、财政支出剧增以及供给收缩等一系列连锁反应。这些收缩因素包括劳动力短缺、生产秩序混乱以及生产设施短缺等，共同导致了严重的供不应求和价格飞涨。
2022年，美国重返《巴黎协定》标志着全球进入减碳时代，其影响同样类似一次重大的能源冲击。虽然历史不会简单重复，但其间的韵律和节奏却令人惊异地相似。供需匹配的内生型增长通常不会引发通胀，而通胀主要源于供需缺口，包括货币超发和供需结构失衡等。在美国，财政赤字与贸易赤字的双扩大正是这一供需缺口的直观体现。
具体到财政赤字，自拜登上任以来，美国推出多项财政刺激政策，导致财政赤字急剧扩大。国会预算办公室的测算显示，2022财年美国联邦预算赤字激增至3.1万亿美元。贸易逆差也呈现扩大趋势，这也是美元指数波动的原因之一。
国际货币基金组织（IMF）对通胀的预测是，如果供需问题得到解决，通胀率将在2022年中期恢复到疫情前水平。通胀走势存在高度不确定性，尤其在需求侧和供给侧都存在一系列风险因素。需求侧，美国债务高企，金融市场脆弱性增强，可能引发潜在风险。为避免这些风险过快显现，美联储可能会采取更加审慎的态度。在供给侧，冲击频繁且普遍，包括疫情导致的劳动参与率永久下降、减碳行动引发的能源和原材料短缺等。
再来看国内的情况，从供需缺口的角度看，2022年中国出现需求驱动型通胀的可能性较低，更可能是供给受限领域的结构性涨价压力。国内将遵守货币政策规则，不会加速通胀。实际需求也在内生修复，不会出现全面快速上升。供给冲击主要来自于猪肉和能源领域，而全球面临的各种冲击可能呈现频发、普发的状态。
具体到PPI（生产物价指数），预计总体前高后低。随着全球供给恢复、运输效率提升和高基数效应显现，PPI有望于今年底至明年趋于回落。但全球供给侧冲击呈现频发、普发状态，尤其是能源供应问题仍是焦点。例如，疫情长期存在、反复变异，能源与原材料生产面临供给冲击，如地缘因素、原油限产协议、自然灾害等。制造业也受到影响，如芯片短缺、海运价格等问题，这在一定程度上是需求快速上升导致供给不能及时跟进的结果。
全球经济在恢复过程中面临着多种挑战和风险。美联储在应对通胀时需要考虑多种因素，包括需求侧和供给侧的风险。国内通胀压力虽然总体可控，但也需要警惕一些领域可能出现的结构性涨价压力。在全球经济不确定性较高的背景下，各方需要密切监控各种风险因素，并采取适当的政策措施来应对可能出现的挑战。在深入研究PPI和CPI的动态变化后，我们可以清晰地看到经济运行的脉络。对于PPI而言，其走高趋势在一定程度上与去年的低基数有关，这是全球供应链恢复过程中的一种阶段性现象。随着全球供给恢复、运输效率提升和高基数效应的显现，预计PPI将在今年底至明年趋于回落。这意味着对原材料价格的上涨压力会逐渐缓解。对于CPI来说，未来可能会呈现前低后高的趋势，这主要受到猪肉过剩产能的出清以及疫情后的非食品消费逐步恢复的影响。值得注意的是，CPI的走势也受到了消费低迷的影响，这涉及到短期、中期和长期三个层面的因素。在短期内，经济反垄断和房地产等行业调控直接影响了相关领域消费；中期来看，商品房销售增速下滑也对消费产生了一定影响；长期来看，经济增速换挡、人口结构演变和收入分配问题等长期制约因素也影响了消费增长。CPI的走势虽然受到多种因素的影响，但整体而言仍将在合理区间内波动。对于CPI和PPI之间的关系，当前PPI对CPI的传导仍局限在燃料等少数领域。这意味着从原材料到最终消费品的价格传导并不顺畅，还需要进一步观察其动态变化。在财政方面，四季度社融回升幅度有限，预计赤字率水平和专项债额度将保持在一定水平。宏观调控将继续坚持稳定宏观杠杆率的原则，为中长期目标积蓄力量。在此背景下，我们需要密切关注经济运行的动态变化，以便及时调整政策应对挑战。总体而言，我国经济具有强大的韧性和潜力，在宏观调控和市场的共同作用下，有望实现持续稳定的发展。对于未来的预期，我们应保持谨慎乐观的态度。在宏观经济层面，明年将面临着一些复杂多变的挑战。一方面，受到房地产投资与传统基建投资下行的影响，叠加出口对经济拉动作用的边际减弱，明年经济整体表现可能不如今年。高新技术制造业与绿色低碳新基建的投资形成支撑，使得经济仍然具备增长的动力。尽管出口减速，但总体仍然保持稳健，同时消费有望改善。以跨周期宏观思路来看，“稳增长”不会对货币提出大的挑战。
值得注意的是，就业问题仍然是一个需要关注的难点。在现代货币框架下，就业是经济变量中的重中之重。当前存在的就业问题在短期内难以得到显著改善，特别是在制造业和服务业中，用工需求整体偏弱。在经济升级转型期，用工需求与人才供给之间的结构性“错配”问题也愈发突出。针对这一问题，货币政策的重心将放在支持中小微企业，鼓励其增加就业岗位，并稳住就业总量。还将加大对科技创新的支持力度，通过促进“专精特新”中小企业的发展，提升人力资本，逐步解决结构性问题。
在货币工具创新方面，为了适应现代货币体系的发展需求，央行将持续进行货币工具的创新尝试。随着货币调控从数量型转向价格型，存款准备金率有趋势性降低的需要。为吸纳降准释放的超额流动性，确保总量合理充裕，央行将创新货币工具。在经济结构转型背景下，为精准加大对小微、科创、绿色等重点领域和薄弱环节的支持力度，央行亦需要创新结构性货币工具来解决结构性问题。
未来展望中，碳减排支持工具的研发与推出可能提速。随着碳中和“1+N”体系的顶层设计文件中的强调，金融机构将为绿色低碳项目提供长期、低成本资金。我们预测，央行研发的碳减排支持工具可能是支持绿色低碳发展的再/再贴现。该工具的推出将为推动绿色低碳发展提供更坚实的货币支持。
明年经济面临的挑战与机遇并存。在货币政策的支持下，经济仍然具备增长的动力，但同时也需要关注就业问题和经济结构转型中的结构性问题。央行的货币工具创新将为经济提供有力的支持，推动经济持续健康发展。需要注意的是，以上内容仅供参考，不代表任何投资建议，如需使用相关信息，请参阅相关报告。（未来智库）
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